这两天，高盛对冲基金业务全球主管帕斯夸里耶洛在最新周报中发出明确警告，美股牛市的主趋势虽然还没有断裂，但已经进入倒计时。

他预计标普500指数将在转折之前完成最后一轮上冲，随后2027年将面临自2000年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。用他的原话说，标普将在转折前完成最后一次上冲，但2027年注定是回报更为贫乏的一年，指数波动率的基准水平将趋势性上升。

驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量，盈利增长、资金流向与AI叙事，边际方向已经同步恶化。

先说盈利端。标普500二季度盈利增速达到33%，三季度预计追及35%，帕斯夸里耶洛指出这是三十年来除经济衰退后复苏期以外最快的盈利增速。但问题恰恰出在增速的二阶导上。市场对变化率高度敏感，二阶导数与一阶导数之间的张力正是他反复权衡的核心矛盾，且这一矛盾正变得越来越复杂。

尽管高盛预测明年标普每股收益仍可实现约18%的增长，但他明确表示，越来越难以想象盈利能够再度提供近年来享有的那种向上凸性。更关键的是，高盛的盈利预测对AI资本开支极为敏感，而近期事态发展已令该预测的下行风险明显上升。

资金流向层面的信号更为严峻。过去三个月市场持续吸纳广泛而深度的抛售压力，近期抛售更已进入全面爆发状态。高盛主经纪商数据显示，以过去二十个交易日为口径，对冲基金抛售全球AI股票的速度达到逾五年最快，偏离均值超过三个标准差。

买方同样出现集体缩手，企业回购力度减弱，海外投资者买盘收缩，CTA等量化策略的机械式跟随抛售，共同形成买方罢市。而真正令人警惕的是2027年的供给压力。

2027年美股净供给增量预计将创下自2000年以来的最高水平。SpaceX、Anthropic等大型IPO管线与企业现金流转向的共振，将在供需两端同时形成压力。

AI叙事则是最难厘清的变量，这设计到难以量化的人类心理。市场进入近期时，已对科技巨头资本开支增速见顶形成普遍预期，共识显示相关增速将从今年的96%降至明年的44%。与此同时，超大规模云厂商在三季度自由现金流净消耗达到310亿美元，市场对其持续负自由现金流的不安情绪持续积聚。

AI资本开支此前是市场的火箭燃料，但市场现在被迫认真审视建设强度能否持续，而现在，市场更加需要看到AI带来实际生产力的提升，而不是一个花架子。

目前，三大因素的边际方向已经同步恶化，却尚未出现同比下跌。盈利增速在放缓，但仍在增长；资金流向在恶化，但回购仍有支撑；AI叙事出现裂痕，但云收入仍在加速。等到边际增速为零的时候，才是全球科技股泡沫破灭的最后时刻。那意味着盈利不再提供增量，资金不再净流入，AI故事不再能推高估值，三者同时归零。

高盛预计的最后一搏发生在2027年之前，而真正的转折点，恰恰是那个边际增速触零的瞬间。