一、行情回顾：白酒冷，黄酒热的强烈反差

会稽山走出一波十分强势的独立行情。7 月中旬股价还在 13.8 元附近，到 9 月 18 日已经突破 30 元，短短不到两个月时间，累计涨幅接近三倍，期间多次出现涨停。

反观白酒板块，近两年终端批价倒挂、渠道库存压力大，整体股价长期处在历史偏低位置，板块资金持续净流出。市场流传一种看法：消费板块里面白酒资金找不到出路，流向小盘、故事性更强的黄酒标的，推动会稽山上行。这轮行情属于基本面与资金情绪共同作用，一半来自产品改善，一半来自增量资金的助推。

二、拆解中报：账面高增长里面含有非经常性收益

2026 年上半年，会稽山营业收入 8.53 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 1.29 亿元，同比增长 37.04%。 但是扣除非经常性损益之后，归母净利润为 1.04 亿元，同比增速回落至 16.77%。

二者相差大约 20 个百分点，主要来自两块收益：金融资产公允价值变动及处置收益约 1854 万元，外加政府补助 899.55 万元。也就是说 37% 的账面利润增速当中，有相当一部分并不是卖酒带来的主业利润。

三、爆款产品：气泡黄酒出圈，对标低度酒赛道百润股份

公司的核心看点来自创新产品爽酒（一日一熏气泡黄酒），后续升级款为爽酒香缤。该产品 2023 年 7 月推出，并非简单人工打气，香缤版本采用类似香槟的瓶内二次发酵自然产气工艺；主打 0 糖 0 脂低嘌呤，酒精度 3‑8 度，拥有玻璃瓶、罐装，荔枝、柠檬等风味，瞄准年轻人宵夜、火锅、聚会消费场景，公司还搭建了黄酒行业首条自发酵起泡酒产线，产能 5 万吨。

这款产品线上销售表现亮眼：

• 2024 年 618 大促，抖音 72 小时销售额破千万，购买用户 80% 为年轻人；
• 2025 年 5 月联动明星直播，直播间 12 小时销售额破千万；
• 2025 全年爽酒成长为亿级大单品，公司设定 2026 年气泡黄酒销售目标 2 亿元。

渠道以抖音电商为核心，同时布局盒马、商超，尝试从江浙沪向外渗透山东、广东、四川等省外市场，这些销售数据在本轮股价拉升之前就已经兑现，产品确实收获了部分年轻消费者。

市场常会拿它和 A 股低度气泡酒龙头百润股份（RIO 锐澳）做对比，但二者产品基底有本质区别：百润股份是果汁 + 伏特加调配而成的预调鸡尾酒；会稽山是黄酒基底发酵型气泡酒。回溯历史，2015 年 RIO 爆火，曾经掀起 A 股低度气泡酒的资本热潮，也让市场对会稽山气泡黄酒的成长空间充满想象。

同时公司依靠兰亭、1743 系列，把中高端黄酒收入占比做到 65%‑70%，上半年经营现金流净额由负转正。

但短板同样突出：气泡黄酒创新板块仅占公司总营收 10%‑12%，暂时还撑不起整体大盘；上半年销售费用 2.36 亿元，销售费用占营收比重高达 27.71%，增长高度依赖直播投流营销；线下复购、用户长期留存还处在市场培育阶段；江浙沪以外市场销售占比仅 7.77%，全国化进程才刚刚起步。

四、季节性只是柴火，并非行情主引擎

黄酒本身具备明显季节性，四季度秋冬以及大闸蟹上市之后属于传统消费旺季。复盘历史，中秋前后黄酒板块常常出现 1‑2 周短线脉冲行情，往年脉冲涨幅大多在 15‑30%，节日兑现后股价容易回落。

但这一轮会稽山行情已经持续两个多月，涨幅接近三倍，已经不能简单归为中秋、大闸蟹的节日炒作。中秋消费只能算作助推行情的柴火，并不是点燃行情的根本原因。

五、底层逻辑：市场在博弈黄酒品类估值重塑

传统黄酒长期存在发展痛点：价格带偏低、消费场景局限于江浙沪秋冬佐餐，缺少商务社交与藏品投资属性。

8 度易拉罐气泡黄酒，切入年轻人低度微醺赛道，依托短视频电商，尝试打破地域束缚。资本市场押注的核心逻辑是：如果这套打法成功复制到全国，黄酒估值有机会从传统消费品 15‑20 倍 PE，抬升到新消费 30‑50 倍 PE，交易的是戴维斯双击的预期。

当前公司扣非业绩增速仅 16.77%，动态市盈率却已经来到 50‑60 倍区间，显著高于同行古越龙山 34‑36 倍，以及白酒板块普遍 10‑20 倍的估值水平。股价已经提前透支未来全国化成功的预期，一旦后续业绩不及预期，就有可能遭遇戴维斯双杀。

六、不容忽视的几大风险点

第一，大股东股权质押。控股股东中建信浙江所持股份质押比例接近 80%。质押不代表立刻会发生平仓，但会放大股价大幅波动时的流动性风险。 第二，线上销售高度依赖流量投放。后续如果平台流量成本抬升，目前尚不确定年轻消费者能否形成自发复购。 第三，老字号品牌风险。随着产能进一步扩张，原料采购、生产、仓储物流任一环节出现质量问题，都会对老字号口碑形成重大打击。

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