今年秋天，10月26日至30日，美国财政部在一周之内拍卖了8390亿美元国债，单周规模创下纪录。其中相当一部分用于偿还到期旧债，其余用于满足新增融资需求，可这恰恰说明美国财政已经离不开“边还边借”。
2026财年美国联邦赤字约1.99万亿美元，净利息支出约1.05万亿美元，超过同期约9170亿美元的联邦国防支出。另一头，按美国财政部的国际资本流动数据，截至今年8月，中国大陆持有的美债约为5907亿美元，一年里减持了约1090亿美元。
美国一周狂发8390亿国债！中国持续减持1090亿，美债谁来接盘？这个问题，其实早在两年前就已经露出了端倪。
2024年5月，中国的美债持仓降到多年低位，一个趋势已经清晰：美债的买家结构正在悄悄换人。
美债是美国资本市场最根本的问题之一。所有关于美股、美元和美联储的讨论，最后都绕不开这座越堆越高的债务大山。
他的理由是，美国这些年靠不断举债维持财政运转，债务规模一路突破三十多万亿美元，利息负担越来越重，这才是牵动全球资本市场的根子，其他波动大多是它的表象。
一部分是到期的美债没有续买，持仓自然减少；一部分是外汇储备主动分散，把鸡蛋放到更多篮子里；还有一部分是美债价格本身的波动，利率上升时，存量美债的市值会缩水，账面上的持有额也会跟着下降。
在他看来，不管是哪种原因，中国十多年来持续降低美债比重的方向是明确的，这背后是对美国财政可持续性的担忧，也是对外汇资产安全性的考虑。
他还提到，2022年西方冻结俄罗斯外汇储备的做法，让很多国家意识到，存放在美元体系里的资产并不是绝对安全的，这进一步坚定了一些国家分散储备的决心。不过，他并不打算只盯着中国一家。
在他看来，单看一个国家的增减，很难看出门道，得把所有海外买家放在一起比较。
这组数字揭示了一个容易被忽略的事实：中国在减持，可海外持有的美债总量不但没少，反而还在增加。也就是说，有人退场，就有人进场接盘。
那接盘的是谁？他把排名前十的海外持有者逐一点了出来：除了中国大陆，还有日本、英国、比利时、加拿大、开曼群岛、卢森堡、法国、爱尔兰，以及台湾省，其中大部分是发达经济体或重要的国际金融中心。
他特别提醒，像卢森堡、开曼群岛、比利时这样的地方，本身经济体量并不大，却能排进美债持有者的前十，背后其实是全球各路基金、资管机构和银行把资金放在那里托管。换句话说，这些账户里的美债，很多是替发达国家的机构投资者持有的。
这也意味着，所谓的海外持有，越来越多地变成了西方金融体系内部的资金循环，而不是全世界心甘情愿地把储蓄借给美国。他认为，发达国家接盘，并不全是出于自愿。
日本、英国、欧洲的金融机构持有大量美元资产，美债是它们配置美元流动性最主要的工具，养老金、保险公司、银行都需要这种期限长、流动性好的资产，即便收益和风险不尽如人意，也很难找到同等规模的替代品。
美国正是利用了这种依赖，让盟友体系承担起越来越多的融资任务。在他看来，这个变化很有象征意义。
过去，美债的大买家有相当一部分是发展中国家，它们靠出口赚来美元，再把美元换成美债存起来，形成了一个循环：美国印钞买商品，别国卖商品攒美元，再把美元借回给美国。
他认为，在美国主导的全球化体系里，美债正是这套美元循环的核心，也是发展中国家的财富被源源不断吸走的通道。而如今，发展中国家开始减持，美国只好转向发达国家和盟友，让它们来承接越来越多的国债。
说到这里，他抛出了一个问题：华尔街和不少市场人士一直把美国国债吹捧为全球最安全、最优质的资产，可当发展中国家纷纷抛售、只能靠发达国家接盘的时候，这个说法还站得住吗？他没有直接给出答案，而是请大家自己去找答案。
两年多过去，这个问题的答案更清晰了。中国大陆的持仓从2024年5月的7683亿美元继续降到5907亿美元左右；日本仍是最大持有者，约1.07万亿美元，但过去一年同样减持了一千多亿美元；英国则超过1万亿美元，跃居前列。
按国际货币基金组织的统计，各国央行储备里美元所占的份额进一步降到56.7%左右，人民币升至2.1%上下。与此同时，美国的借钱成本大幅上升。
美国财政部目前维持20年期和30年期国债的发行规模，并通过短期国债调节融资需求。如果美联储继续降息，短期融资成本有望下降，可短债到期快，滚动续借越频繁，对市场流动性的要求就越高。
把这些数字放在一起看，“美债谁来接盘”的答案并不神秘：接盘的主要是美国国内的银行、货币基金、养老金和居民，以及英国、开曼群岛、卢森堡这些金融中心背后的私人机构。
官方买家，尤其是部分发展中国家央行，在美债中的分量越来越轻；私人投资者更看重收益率，利率给得够高才肯买，这又会抬高美国的融资成本，形成一轮难以停下的循环。
当美债的买家从“需要美元储备的出口国央行”变成“追逐收益的金融机构”，美债的性质也在悄悄改变：它不再是各国不得不持有的储备资产，而越来越像一种需要靠高利率吸引买家的普通商品。
一旦美国经济增长放缓、财政赤字持续扩大，买家要求的利率就可能更高，利息负担越滚越重。从更长的时间看，美债的买家结构变化还会继续。
新兴经济体在贸易中越来越多地使用本币结算，对美元储备的需求自然下降；一些国家吸取了外汇储备被冻结的教训，更愿意把一部分储备换成黄金。全球央行连续几年大规模购金，金价屡创新高，正是这种心态的写照。
中国减持美债，也不是简单的“抛售”。一方面，部分到期的美债没有续买，自然减少了持仓；另一方面，外汇储备也在分散配置，增持黄金、扩大人民币在跨境贸易中的使用，降低对单一资产的依赖。
这是在复杂的国际环境下优化外汇资产结构的稳健做法，而不是要和谁对着干。美国国内也有不少经济学家对债务前景发出警告。
国会预算办公室多次预测，如果不调整税收和支出，未来十年联邦债务占经济总量的比重还会继续攀升，利息支出将成为增长最快的预算项目之一。评级机构此前也已下调美国主权信用评级，理由正是财政纪律松弛和债务持续膨胀。
两党在债务上限问题上一次次讨价还价，更让市场对美国财政治理的能力打上问号。当然，美债短期内不会崩盘。
它依然是全球金融市场的定价基准，美元体系也不会一夜之间瓦解，任何国家都没有必要、也不可能一下子把美债全部清空。但趋势已经摆在那里：美国越来越依赖借新还旧，越来越依赖盟友和私人资本接盘，利息支出已经压过了军费。
一个国家每年要把相当大一部分财政收入用来付利息，能用于基础设施、教育和科研的钱就会相应减少，这对美国的长期竞争力同样是一种消耗。
对普通人来说，美债看似遥远，却和每个人的钱包相连：美债利率是全球资产定价的“锚”，它的涨跌会传导到汇率、股市、金价乃至国内的利率水平。
看懂谁在买美债、谁在卖美债，就能更好地理解这几年全球资金流向的变化，也能更清楚地判断，美元这棵大树到底还能遮多大的荫。