在过去六个月的大部分时间里，摩根大通的大宗商品团队每周都会尝试做看似不可能的事情（充其量也只是喜忧参半）：预测伊朗战争的走向，以及这将如何影响大宗商品世界。

现在不再是这样了：在她最新的每周《石油市场周报OilMarketsWeekly》（nlg.news可下载）中，摩根大通大宗商品主管娜塔莎·卡内娃写道，“自伊朗冲突爆发以来，我们首次没有基线观点。我们根本不知道如何模拟结局。”

在这样一个异常坦诚的开场白之后，卡内娃告诉她的客户，在战争爆发之初，她认为她知道：“我们假设美国政府不愿逾越经济红线：石油价格达到100美元，汽油价格接近每加仑5美元，整体通胀率达到4%，或者10年期国债收益率突破5%。这些限制给我们提供了一个隐含的时间表，我们预计到6月，将会有某种形式的协议来重新开放海峡。”

但六个月后，许多这些界限已被突破，然而退出策略却变得更加不明确，而不是更加清晰。油价已超过100美元，10年期国债收益率已突破5%。汽油价格为4.37美元，尽管驾车高峰期已过，但仍处于创纪录的季节性调整水平。更令人担忧的是，柴油价格已达到每加仑6.31美元的历史新高，正进入冬季——季节性需求高峰期——而库存却处于历史最低水平。

以下我们摘录了自伊朗战争爆发以来可能撰写的最坦诚的报告。

我们认为，市场正处于紧张状态。根据当前的供需状况，我们估计9月份的合理价格为90美元，但布伦特原油的交易价格为106美元。根据我们的经验法则，每100万桶/日的供应中断大约会使价格上涨4美元，因此16美元的溢价意味着市场正在消化在已经中断的1000万桶/日之外，额外损失400万桶/日的风险——而不是供应得到确认的、持久的减少。

市场需要消化的风险不胜枚举。过去一周，冲突在该地区开辟了新的压力点。胡塞武装在也门红海沿岸和曼德海峡的推进，使另一条关键航运线路面临风险，而对沙特阿拉伯东西向输油管道的袭击，暂时关闭了一条重要的原油出口替代路线。

波动性也不仅限于海湾地区。尽管特朗普总统声称能源休战，但乌克兰无人机周六袭击了俄罗斯斯维亚特戈尔斯克炼油厂，并在周日以更远的射程袭击了距离乌克兰-俄罗斯边境1200多公里的塔涅科炼油厂，随后周一又袭击了俄罗斯萨马拉地区的瑟兹兰炼油厂。与此同时，俄罗斯对乌克兰首都和其他城市发动了袭击。

那么，如果不是这样，会发生什么呢？

答案与其说取决于冲突持续多久，不如说取决于冲突持续期间实体石油市场如何持续出清。

大宗商品是实体市场。它们必须出清，这意味着供需必须几乎实时平衡。简而言之，当供应超过需求时，盈余流入库存，预示着市场供过于求并推动价格走低。反之亦然。当需求超过供应时，不足由库存消耗来弥补。库存消耗预示着市场处于赤字状态，这往往会推高价格。换句话说，库存是供需之间的关键出清机制。这也是为什么经合组织商业库存变化在我们的石油定价模型中占有最大权重的原因。

这一逻辑是我们在四月份“充足幻象”论点的核心。考虑到供应中断的规模，我们预计库存会迅速下降，并警告说，虽然表面数字看起来很大，但实际可动用的量要小得多。按照我们预期的速度——约16亿桶——库存下降将使冲突开始时84亿桶的可动用库存降至9月份的运营底线水平。随着库存下降，我们预计价格将升至每桶100美元，即使在海峡重新开放后也将保持在该水平。

那是理论。

实际上，市场以不同的方式出清。面对冲突可能持续多久的不确定性，政府和消费者大多选择保留库存，为未来的艰难时期储备石油。库存通过五月大幅下降，但在六月和七月趋于平稳，然后在八月和九月迄今恢复了更为温和的下降。总计，原油和成品油库存下降了5.55亿桶，仅为我们预期（图1）的三分之一左右。换句话说，即使是有限的可动用库存也大部分被保留了下来。

那些桶的来源和提取量的大小一样说明问题。

在释放的5.55亿桶石油中，美国占2.19亿桶（不包括天然气凝析液），其次是中国1.47亿桶，欧洲7700万桶，日本6900万桶。韩国则逆向而行，增加了1200万桶库存，这很可能是为了应对异常不确定的供应背景，而其他几个国家也适度增加了库存。

相反，政策制定者将更多的调整负担转移到需求上（图2）。自3月以来，需求比去年同期低约440万桶/天，大约是库存消耗所隐含的290万桶/天调整量的一倍半。

这种区别对价格形成至关重要。库存下降往往会推高价格，而需求下降则往往会压低价格。通过更多地依赖需求破坏，而更少地依赖库存消耗，市场已经能够吸收异常的供应中断，而原油价格没有持续上涨。自冲突爆发以来，布伦特原油平均价格仅为94美元。

这也表明，担心库存作为平衡机制即将耗尽的担忧为时过早，至少目前如此（图3）。

然而，剩余产能分布不均。美国商业库存已接近近期低点，而战略石油储备（SPR）只能再提供30万桶。因此，下一轮的投放将不得不来自那些在冲突发生后的前六个月里保持了库存的国家。

日本和韩国在最近几个月都增加了库存，它们分别可以释放约1500万桶和2000万桶。欧洲可以在不造成重大压力的情况下，从原油和成品油中再贡献5000万桶。连同美国，这意味着经合组织国家可能有大约1.2亿桶的潜在供应。

中国仍然是最大的变数。以每天约100万桶的舒适提取速度，中国可以在年底前再释放1.2亿桶，其他非经合组织国家可能再贡献1000万桶。总的来说，这些投放将足以使全球库存降至我们76.5亿桶的“压力”阈值。然而，超过这个点，系统将变得更加脆弱，需求调整可能需要加剧，可能通过更明确的政府干预。

目前，仍有充足的库存来缓冲长时间的中断，直到达到运营压力水平，这限制了原油价格大幅上涨的必要性。然而，如果中东原油流量保持在当前水平，我们的框架将意味着2026年第四季度和2026年12月的价格分别比我们目前的预测高出约7美元和8美元。

简而言之，目前仍有足够的“弹药”来控制价格......至少目前如此。

参考研报：JPMOilMarketsWeeklyDrypowder