7月以来科技股的这轮调整到今天已经四个多月了。究竟是牛市途中的休整，还是上涨趋势的改变，市场依旧没有形成一致看法。

最近，我梳理了一些券商观点以及科技板块的数据，从三个角度来看，都指向同一个方向：科技股的估值泡沫已经挤得比较充分，业绩这一层依然有较强支撑，同时政策力度的加码也在有力支撑底部的形成。

先说估值。申万宏源首席策略分析师王胜11月初的判断是，经过7月以来的调整和半年报业绩的消化，电子、通信板块的静态市盈率已回到历史中位数附近，前期交易拥挤也在缓解。而德邦证券2027年策略报告的判断是，7月以来半导体、PCB、通信设备估值已回落至年初附近，10月以来的调整主要由资金与情绪驱动，而非业绩下修。

两家机构的观点指向同一个结论：这轮调整挤的是估值，不是景气。德邦证券还给出了一个安全边界，以PEG为参照，在云厂商资本开支增速放缓至25%左右的保守情景下，相对公允基准仍有折价。

再看业绩。三季报已披露完毕。国信证券策略首席吴信坤的统计是，科技板块前三季度归母净利润同比增长73.3%，单季度同比增长75.3%，存储芯片、光通信、算法模型居前。国海证券把业务与AI高度挂钩的522家公司单独划出，三季报合计利润同比增长72%，非AI非金融公司同比增长13%，相差59个百分点；AI产业链利润占全A非金融的比重，从2024年三季度的6.4%升到今年三季报的12.8%，纳入长鑫科技后约17.5%。

华创证券策略首席姚佩的判断是，全A净资产收益率结束了连续19个季度的下行，自2025年底触底回升，ROE（TTM）由7.7%回升至2026年二季度的8.1%，同期电子行业ROE由7.0%升至9.5%。他把这轮变化解释为增长引擎从信用驱动转向产业驱动，基础是技术壁垒、竞争格局与价格纪律。

往明年看，方向仍然比较乐观。广发策略把AI相关公司与其余公司分开测算：AI板块今年三季度利润增速70%、明年有所降速，非AI板块与PPI相关性高、同样面临降速，但两类加权后2027年利润增速仍为正，落在5%至10%区间。中信证券也预计TMT与中游制造将贡献全A利润增量的主要部分，10月TMT的2027年预测仍在继续上修。

对于海外存储，市场普遍认为涨价趋势有望延续至2027年，支撑这一判断的主要原因在于长期协议密集落地，原厂新增资本开支多投向厂房与洁净室，2026年至2027年实际新增产能有限。美银证券的通路调查显示，全球超大规模云厂商已接受2027年一季度DRAM采购价高于2026年四季度，并把2027年DRAM均价预测上调8%至12%。集邦咨询预估2027年存储器供应持续吃紧，把明年HBM混合均价年增幅度上修至121%。买方接受了涨价，卖方锁定了产能，这条链条明年继续兑现的概率较大。

第三个角度是政策面。11月2日，央行、金融监管总局、证监会召开支持资本市场两项工具座谈会，提出适时开展证券、基金、保险公司互换便利操作，截至11月3日申报额度已超1000亿元；股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，报送申请额度已超过2000亿元。一项管增量资金，一项管存量回购，前者是资金，后者是制度。

资金部分已经在落地。11月6日前后完成互换便利项下首批股票买入的券商，公开报道可核到国泰海通、中信证券、银河证券、招商证券、财通证券五家，招商证券提到将使用第三批中标的50亿元。中标机构均签署资金使用承诺书。这笔钱是带约束的额度，它大概率会改变边际卖压的方向。

制度部分的影响更长。三季度末，43家上市券商OCI权益合计8322.62亿元，较年初增长18%，占金融投资资产的比重升至10.7%，为近年新高。OCI账户的浮盈浮亏不进当期利润、只影响净资产，权益往这个账户里挪，等于把股票投资从短期交易转变成长期投资。

把上面三条线索合起来，答案就比较清楚了。估值这一层已经调整得比较充分；基本面看，业绩和订单还有增长空间；政策从阶段性安排变成了常设机制。这三条对于科技股的底部构成了重要支撑。

当然，也有一些变量需要跟踪。一是资本开支的二阶导，美国头部云厂商2028年资本开支增速已经下调，新兴云厂商的降幅更大，设备是资本开支的影子，会是一个比较领先的指标。二是交付，签约不等于确认，此前出现过签而不履的情形，毕竟光通信还有技术路线之争。三是电力与散热，单机架功耗已经很高，算力的瓶颈从"算得动"换成了"供得上电"，这对电网设备是正面变量，对算力硬件则是节奏上的考量。

回到市场最关心的问题，科技股还会跌多久？其实，真正的问题不是还要跌几天，而是明年的利润能不能支撑住当前的股价。至少，从三季报和订单簿指向的方向来看，比股价的方向要好得多。

（本文仅为产业分析，不构成任何投资建议。）