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编辑：[熊猫]

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很多人都记得恒大的万亿债务风暴，但很少有人知道，曾经稳居国内第二大民企的海航集团，当年的崩塌同样震撼市场。

巅峰时期总资产突破1.2万亿，业务横跨航空、地产、金融、酒店、海外并购，一度冲进世界五百强，风光无限。最后还是落得个公司破产，创始人被抓的下场。

利润的来源，比利润本身诚实

11月初，海航控股换了一张新面孔坐进董事长办公室。王科，飞行员出身，之前在西部航空管过运营，接替祝涛出任董事长和法定代表人。

公告表示“常态化治理优化与管理梯队迭代”。一家曾经负债逼近万亿、创始人被判了12年的公司，如今发一条换人公告，平静得像什么都没发生过。

2026年三季报摆在那里，前三季度归母净利润8.2亿，同比掉了七成多；第三季度单季5.5亿，降幅超过八成。

可如果你只看上半年，海航控股还是四大航里唯一盈利的那一家，归母净利润同比翻了将近四倍。

同一家公司，半年之内，从“唯一赚钱的航司”变成利润大幅回撤，这中间到底发生了什么？

上半年海航控股那2.7亿归母净利润里，汇兑收益贡献了18.82亿。

我觉得这个数字需要停一下再看。一家航空公司半年赚了两个多亿，但汇率变动带来的账面收益是将近十九个亿。

换句话说如果把汇兑这一项拿掉，主营运营本身在那个报告期里并没有交出同样亮眼的答卷。

汇兑收益不是假的，它确实进了利润表，但它的来源跟飞机飞了多少班、卖了多少张票、客座率涨了几个点，是两条不同的线。

我认为这才是理解海航当前状态的关键入口。重整之后的航空主业，利润的“质地”和利润的“数字”之间，存在一个需要仔细辨认的距离。

2025年的高增速里，有低基数修复的成分，有方大入主后成本端压出来的空间，也有汇兑和油价节奏带来的顺风。

到了2026年下半年，油价走高推升航油成本，汇兑的顺风也变了方向，三季报的数字就跟着变了脸。但是这并不意味着海航航空主业在恶化。

前三季度收入557亿，同比增长4.29%，旅客运输量5275万人次，客座率84.89%还往上走了一个多百分点，运营飞机366架，基本盘是稳的。

但它说明这家公司目前的盈利能力，还没有厚到可以忽略外部变量、只看运营本身就能给出稳定答案的程度。

汇兑来的时候利润好看，油价一走高利润就薄下去，这种状态离“修复完成”还有一段需要靠运营一寸一寸填出来的距离。

资产负债率96.13%，同比下降了不到一个百分点。这个数字放在任何行业里都谈不上轻松。它意味着海航控股每100块钱资产里，自有部分只有不到4块。

一家资产负债率96%的航空公司，它的容错空间是极窄的。油价抖一下，汇率晃一下，利润表就会跟着给出反应。

三季报那个80%的跌幅，与其说是“出了什么问题”，不如说是把这家公司真实的财务体质亮了出来。

股本科幻片：债转股的另一面

很多人看海航，注意力停在集团那7500亿负债和万亿申报债权上。但海航控股这家上市公司本身，这几年一直在演一部不太被注意的“股本科幻片”。

重整计划里大量债务是以债转股的方式消化的。

租赁公司把应收的飞机租金转成海航控股的股票，共益债按3.18元一股的价格换成股份，一笔一笔地过户。

2026年11月初，渤海租赁下属的Avolon又把约1.62亿美元的应收租赁款按同样的价格转成了3.54亿股，占总股本0.82%。

往前推到2026年1月，类似的过户已经发生过一轮。对债权人来说，这比拿不到钱好。对上市公司来说，这比现金流出好。

但这两件事加在一起，产生了一个容易被忽略的后果，股本在持续变大，而每一股对应的含金量在被稀释。

债权人拿到的股票，需要在市场上卖出才能变成真金白银，而卖出的节奏、价格、窗口，又受到各种因素的拉扯。

海财经此前报道过，海航控股为部分减持股东设计了兜底安排，这说明债转股股票的退出本身就是一个需要管理的变量，不是“转成股票就等于清偿完成”那么干净。

我觉得这层逻辑比“负债多少亿”更接近普通人能感知到的现实。债务重整在报表上可以画一个句号，在具体的人手里，它是一条需要几年才能走完的变现路径。

集团层面的信托份额同样如此。

2026年10月，东方资产海南分公司公开处置它所持有的海航重整专项服务信托普通份额，对应债权本息合计超过12.87亿元，拿到的是一亿多份普通信托受益权份额。

这些份额在资产管理公司的处置清单上被定价、被挂牌、被寻找买家，本身就说明“信托份额”不是现金，它是一种需要二次流通才能兑现的权利。

我认为海航这件事最实在的一课，不在“杠杆危险”这个正确的空话里，而是当一家超大型企业出问题的时候，不同的人手里握着的东西，会被重整程序拆成完全不同的命运。

有抵押的、有优先权的、对应运营资产的，和只拿到普通信托份额的、对应清算资产的，面对的是两套时间表和两种折价率。

这跟信不信海航没有关系，跟当初拿的是哪一类权利凭证有关系。

方大的“抠”，能治报表，治不了周期

方大入主之后做的最显眼的一件事，就是“抠”，日成本管控、堵塞跑冒滴漏、一项一项压缩非必要支出。

截至2026年上半年，累计堵塞问题超过1.5万项，降本创效超过360亿。这个数字不小，而且它的性质跟汇兑收益完全不同，汇兑是天给的，降本是手抠出来的。

从管理移植的角度看，方大把钢铁行业那套“每一分钱都盯住”的作风带进航空公司，确实在成本端撕开了一些空间。

航材采购、燃油管理、日常运行里的浪费被一项一项找出来，这些省下来的钱是可持续的，是能留在运营底子里的。

海口美兰的发动机维修业务拿到零关税设备，境外飞机进场保养成本往下走，这些是结构性的改善，不是账面游戏。

但我不认为“抠”能单独解决海航的问题。航空公司的利润，成本端只是一半，另一半在收益端。

票价水平、航线结构、客群质量、国际中转的厚度，这些东西不是靠压缩支出能变出来的。

2026年国际航线外籍旅客占比37.1%，中转旅客占比接近一半，这些是积极的变化。

但放到整个盘子里看，海航的宽体机只有68架，航线网络要同时在海南自贸港、成渝市场和国际远程航线上铺开，运力的分配本身就是一道需要反复取舍的题。

成本抠出来的空间，很容易被收益端的波动吃掉一部分。

所以在我看来，方大治海航的上半场是成功的，因为它把一家在ICU里的公司拉到了能自己喘气的位置。

下半场的难度也完全不同，从“不浪费”到“会赚钱”，中间隔着的是一整套运营能力的重建，而这件事没有捷径，也没有“日清日结”式的速成法。

王科从西部航空带过来的精细化航线收益管理经验，能不能在一家体量大得多的公司身上跑通，需要看的不是一两个季度的报表。

而是航线结构有没有真正变厚、单位收益有没有在多个报告期里站住。

三季报接近80%的利润下滑，放在这个逻辑里看，其实没有第一眼看上去那么吓人。

这份数据只是在提醒我们，海航航空主业已经熬过了最凶险的阶段，但远远谈不上站稳、踏实。

现在的它，就是一家要同时扛着高负债、持续债转股带来的股权稀释、油价和汇率波动、还有激烈行业竞争的普通航司。

唯一不一样的是它起步的底子远弱于同行，背负的历史包袱也重得多。陈峰十二年的刑期，是法律给当年疯狂扩张的历史画上句号。

海航控股这边换董事长、推进发债、洽谈航线合作、严控各项成本，是另外一条正在推进的主线。两条线索共用 “海航” 这个名字，走向却是完全不同的轨迹。

法院的判决可以划定个人的责任边界；重整方案，可以拆分集团的资产债务。

但这家航司能不能依靠运营航班、客运货运，实现自给自足，这件事，判决书和重整计划都给不出答案。王科接过来的，就是这道没有标准答案的难题。

我的看法是只能说暂时脱离了崩盘风险，算不上站住了。 债务重整只是把风险延后、拆分，造血能力才是根本。

包袱还在，外部油价、汇率、同行竞争每一项都是变量。现在是勉强稳住盘面，能不能长期跑通盈利，还要看后续持续的经营结果。

你觉得海航航空主业现在算是站住了，还是只是换了一种方式在扛？评论区说说你的看法。



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