干财经这行20年，我见过太多板块从“香饽饽”变“过街老鼠”，又从无人问津杀回舞台中央，但CXO这波反转，最让我感慨的是：市场的记忆真的只有三年。

三年前，CXO是医药赛道里的“黄金赛道”，估值炒到天上去；两年前，地缘政治锤、融资寒冬锤、产能过剩锤，三连锤下来，很多公司膝盖斩，大家谈CXO色变；今年上半年开始，这个板块悄悄走出了独立行情，药明康德半年赚了110个亿，扣非增速逼近90%，股价直接创了历史新高，整个板块的情绪彻底被点燃了。

很多人到现在还觉得，这就是超跌反弹，涨完还得跌回去。我可以明确说：不一样。这一轮不是炒概念、不是炒情绪，是基本面真真切切地反转了——全球创新药投融资回暖了，国内创新药出海爆发了，地缘风险的靴子落地了，AI制药又给行业打开了新的天花板。四重逻辑叠加，不是短期脉冲，是新一轮景气周期的起点。

今天这篇文章，我把CXO整条产业链从上游到下游扒得明明白白，所有数据全部来自公开财报、行业协会和一线调研。10家核心公司，我不只讲优点，家底、进度、短板、风险全都摊开说。

老规矩，不带任何代码，不做任何买卖指引，所有内容仅做产业逻辑分析。你可以不同意我的观点，但先把事实和数据看明白。

一、别再拿老眼光看CXO了，四重逻辑已经彻底反转

很多人对CXO的认知还停留在“靠工程师红利赚辛苦钱”、“看海外药企脸色吃饭”，那都是老黄历了。这一轮行业复苏，不是单一因素驱动，是四重底层逻辑同时反转，共振出来的大机会。

第一重：投融资寒冬结束，创新药的钱又回来了

CXO的命根子，是下游创新药企业的研发投入，而研发投入的源头，是一级市场的融资。2022-2024年为什么行业难？因为全球创新药融资寒冬，Biotech没钱了，自然砍研发预算、砍外包订单。

从2025年四季度开始，这个趋势彻底逆转了。

给大家摆两组最硬核的数据：

• 全球层面：2026年上半年全球创新药一级市场投融资总额267.5亿美元，同比增长58.5%。更关键的是增速在加速，一季度同比增15%，二季度直接干到121%，斜率非常陡。超1亿美元的大额融资有80笔，生物医药占比从去年的46.7%跃升到60%，资本开始集中押注确定性高的管线。

• 国内层面：上半年国内一级市场医疗保健融资814宗，总额726亿元，同比分别增长13.8%和41.7%；其中创新药融资418亿元，同比暴增79.1%。更猛的是BD出海授权，上半年国内创新药海外潜在交易金额达到997亿美元，很多Biotech靠首付款直接回血，立刻把管线临床进度拉满。

融资端的改善，传导到CXO订单上有3-6个月的时滞。2025年底的融资回暖，今年二季度开始陆续体现在订单上，下半年到明年，会是业绩集中兑现期。这不是一波流，是行业景气度上行的起点。

第二重：外包渗透率还在往上走，长坡厚雪的逻辑没变

很多人担心CXO是不是到天花板了，完全没有。

根据弗若斯特沙利文的数据，全球医药研发外包率从2015年的34.8%，提升到2024年的51.9%，预计2026年能到57%，2034年进一步升到65.6%。也就是说，现在全球药企每花100块研发费，有57块给了外包机构，未来还要涨到65块以上。背后的逻辑很朴素：单个新药平均研发成本已经涨到22.3亿美元，研发周期超过100个月，成功率还在持续走低。研发越贵、越难、越慢，外包的性价比就越高。药企自己养团队做全流程，不如把非核心环节包出去，聚焦最核心的靶点和临床设计。

2026年全球CXO市场规模已经突破2200亿美元，其中临床前CRO332.5亿美元，临床CRO732亿美元，CDMO1189亿美元。中国市场增速更快，2026年国内CDMO市场预计1370亿元，临床CRO598亿元，增速显著高于全球平均水平。

第三重：地缘风险靴子落地，最大的不确定性消除了

过去两年压在CXO头上最大的一座山，就是地缘政治风险。美国的生物安全法案、1260H清单，把整个板块的估值打得稀碎，市场担心国内龙头会被踢出全球供应链。

今年8月份，这件事有了实质性转机：美国联邦法院批准了药明康德的初步禁令，在司法程序期间，不得执行相关认定。这不是最终判决，但释放了非常明确的信号——所谓的“国家安全”指控，站不住脚。

更重要的是，经过这两年的折腾，国内CXO企业都做了充分的应对：海外建厂、客户多元化、业务拆分。全球医药研发产业链的分工已经形成，中国的工程师红利、完整供应链、成本优势，不是一纸法案就能替代的。把订单转移到东南亚、欧美，成本至少涨30%-50%，交付周期还要拉长，药企没有动力大规模转移。

这块最大的估值压制因素消除，板块的估值修复空间自然就打开了。

第四重：AI制药落地，给行业打开了第二增长曲线

这是这一轮行情最有想象空间的逻辑，也是很多人没看懂的地方。

以前大家觉得AI制药是颠覆CXO的，AI自己就能设计药物，还要外包干嘛？现实恰恰相反：AI不仅不替代CXO，反而大大加速了药物研发的进程，让更多管线更快进入临床、进入生产阶段，直接放大了CXO的市场空间。

头部CXO企业已经不是被动接受订单，而是主动把AI融入全流程：靶点发现、分子设计、ADMET预测、工艺优化、排产调度，每个环节都能用AI提效。原来筛选一个先导化合物要几个月，现在几天就能完成；原来工艺优化要做几百次实验，现在AI模拟能把实验量砍掉一大半。

效率提升了，客户的付费意愿和粘性反而更强了。更关键的是，AI降低了新药研发的门槛，会催生更多Biotech和更多管线，最终都要转化为CXO的订单。这不是零和博弈，是把整个蛋糕做大了。

二、整条产业链捋清楚：谁赚辛苦钱，谁赚技术钱，谁最有弹性

很多人看CXO，只知道是“医药外包”，分不清CRO、CDMO、CMO有什么区别，也不知道哪个环节壁垒最高、弹性最大。

我用大白话把产业链从上到下讲透，这是看懂后面10家公司的基础。

CXO全称是医药外包服务，贯穿新药从发现到上市的全流程，主要分三大环节：

上游：实验室耗材、模式动物、试剂原料 → 中游CRO（研发外包） → 下游CDMO/CMO（生产外包）

1. 上游：卖铲子的，景气度最先兑现

上游是CXO行业的“卖水人”，不管谁家做研发做生产，都要买耗材、买实验动物、买试剂。这一轮行业复苏，上游的需求最先起来，业绩弹性也很足。

• 模式动物：就是实验用的小鼠、猴子，是药物研发的“活试剂”。尤其是非人灵长类（实验猴），因为和人最接近，是安评实验的刚需。前两年猴价暴跌，很多人觉得产能过剩了，今年随着安评订单回暖，猴价又从底部涨了上来，从不到10万/只回到了19万/只。

• 细胞培养基：生物药研发生产的核心原料，以前基本被海外垄断，现在国产替代速度非常快，国内龙头已经能做到进口替代，而且成本更低、交付更快。

• 试剂耗材：种类多、单品价值不高，但消耗量极大，客户粘性强，属于“小而美”的赛道。

2. 中游CRO：研发外包，技术壁垒高，分临床前和临床

CRO就是帮药企做研发，按研发阶段分临床前和临床：

• 临床前CRO：药物发现、药学研究、安全性评价（安评）。这个环节技术壁垒高，客户粘性强，订单周期相对短，对融资回暖的反应最快。其中安评是刚需，不管什么药都要做毒理实验，而且资质壁垒极高，全国没几张牌照。

• 临床CRO：帮药企做临床试验，从方案设计、患者招募、数据统计到申报注册。这个环节订单金额大、周期长（2-5年），业绩兑现慢，但一旦订单落地，确定性非常高。今年国内创新药出海，带动了大量国际多中心临床试验（MRCT）订单，临床CRO的增速正在加快。

3. 下游CDMO：生产外包，体量最大，规模效应最强

CDMO就是帮药企做工艺开发和生产，从临床阶段的小样，到上市后的商业化大生产。这个环节是整个CXO市场里体量最大的，也是规模效应最明显的。

以前大家觉得CDMO就是代工，没技术含量，其实完全错了。高端CDMO的技术壁垒非常高：复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC、细胞基因治疗，这些新兴疗法的生产工艺极其复杂，不是随便建个厂就能做的。

而且CDMO有个特点：一旦一个药上市成功，商业化生产订单会持续很多年，相当于躺赚。这就是为什么头部CDMO企业都在抢后期管线、抢商业化订单。

三、10朵金花深度拆解：家底、优势、短板全公开

网上很多文章列CXO名单，只会说“某某是龙头”，根本不讲清楚它到底强在哪、风险是什么。

我按照产业链上中下游，筛选了10家真正有核心壁垒、业绩有兑现、行业地位突出的公司，每家都掰开揉碎了讲。再次强调：仅为行业格局梳理，不构成任何投资建议。

全平台龙头：一体化巨无霸，抗周期能力最强

1. 药明康德：行业绝对龙头，没有之一

如果说CXO行业只能选一个代表，那一定是药明康德。它是全球唯一覆盖药物发现、研发、生产全流程的一体化平台，俗称“医药界的富士康”，但技术含量比富士康高得多。

• 家底与业绩：上半年营收289亿元，同比增长38.9%；归母净利润110.8亿元，同比增长33.7%；扣非净利润105.72亿元，同比大增89.39%，业绩直接超市场预期。截至6月底，在手订单664.3亿元，同比增长25.2%，订单覆盖率超过110%，也就是说，哪怕下半年一个新订单都不接，靠存量也能完成全年目标。

• 核心优势：平台优势碾压同行。从靶点发现到商业化生产，全链条都能做，客户可以一站式解决，不用找好几家外包。化学业务是基本盘，增速依然有50%以上；细胞基因治疗、测试业务这些新业务，增速更快。AI布局行业最早也最深，已经融入全流程提效。

• 现实短板：体量大，未来增速肯定会比小公司慢。地缘风险虽然阶段性缓解，但长期不确定性依然存在。美国市场收入占比高，政策波动会直接影响情绪。

2. 康龙化成：一体化第二极，增速最猛的追赶者

康龙化成是国内第二家真正实现全流程一体化的CXO，从实验室化学到临床前、临床、CDMO，梯队非常完整，这几年增速一直比行业平均快。

• 家底与业绩：小分子CDMO新签订单同比增长超过50%，在手订单165亿元，排产已经排到了2027年末。公司从早期药物发现往后期生产延伸的逻辑非常顺畅，客户从前端实验室服务导入，逐步转化为后端CDMO订单，转化率很高。

• 核心优势：前端药物发现的客户池非常大，是国内最大的小分子药物发现服务商，这是最宝贵的流量入口。后端产能持续释放，一体化协同效应越来越明显。海外布局早，海外营收占比高，客户结构均衡。

• 现实短板：临床业务和大分子CDMO还在投入期，短期会拖累利润率。产能扩张快，折旧压力不小，需要订单持续跟上才能消化。

临床前CRO：安评刚需，复苏弹性最大

3. 昭衍新药：安评绝对龙头，猴价周期的受益者

国内药物安全性评价的绝对龙头，也是行业里少数手握实验猴资源的企业，安评业务市占率国内第一。

• 家底与业绩：在手订单31亿元，是2025年全年营收的1.9倍，订单储备非常充足。随着安评订单回暖，叠加实验猴价格从底部回升，公司的业绩弹性非常大。上半年业绩预增，利润增速明显快于营收增速。

• 核心优势：安评牌照壁垒极高，新玩家很难进来。公司有自己的实验猴养殖基地，大概有几万只存栏，既能自给自足，还能对外销售，在猴价上行周期里优势巨大。国内和海外双轮驱动，海外订单增速很快。

• 现实短板：业绩受猴价周期影响大，猴价下跌的时候利润会承压。业务相对单一，主要集中在安评领域，多元化不如龙头。

4. 药石科技：分子砌块龙头，往CDMO延伸的优等生

分子砌块这个细分领域的绝对龙头，简单说就是给新药研发提供“积木”，药企直接用它的砌块分子，能大大缩短研发时间。

• 家底与业绩：上半年营收10.59亿元，归母净利润0.99亿元，分别同比增长15.19%、37.17%。CDMO在手订单金额增长超过20%。公司从分子砌块往下游CDMO延伸，逻辑非常顺，客户转化率很高。

• 核心优势：分子砌块的技术壁垒高，产品种类多，全球客户覆盖广，很多大药企都是它的客户。往CDMO延伸是天然的降维打击，有前端砌块的合作基础，拿后端生产订单更容易。

• 现实短板：整体体量还不大，CDMO产能规模和头部企业有差距。业务受下游管线推进进度影响大，波动相对明显。

临床CRO/SMO：订单回暖，业绩兑现在路上

5. 泰格医药：临床CRO一哥，创新药出海最大受益者

国内临床CRO的绝对龙头，也是最早布局国际多中心临床试验的企业，创新药出海浪潮里，它是最直接的受益者。

• 家底与业绩：今年前5个月新增临床订单同比增长27%，二季度单季增速进一步抬升到30%，高于全年20%的指引。新增大额全球III期临床订单12笔，全部来自完成海外授权、手握大额首付的本土Biotech。

• 核心优势：国内临床资源最丰富，医院渠道、患者招募能力无人能及。MRCT能力国内领先，创新药出海做全球临床，基本都要找它。投资业务做得也很好，投了很多Biotech，既赚投资收益，又拿外包订单，形成良性循环。

• 现实短板：临床订单周期长，业绩兑现慢，订单回暖要1-2年才能体现在利润表上。海外业务拓展不如预期的话，增速会打折扣。

6. 普蕊斯：SMO细分龙头，纯临床执行的小而美

SMO就是临床现场管理组织，专门帮药企做患者招募、临床监查这些现场执行工作，是临床CRO里最接地气的环节。

• 核心优势：专注SMO领域，执行力强，人均产出行业领先。覆盖的医院和项目数量很多，国内SMO市占率前三。临床订单回暖，SMO是最先受益的，因为项目启动首先要招人做现场执行。

• 现实短板：业务相对单一，附加值不如全流程CRO高。人力成本占比高，人员扩张快的时候，利润率容易承压。

CDMO：生产外包，体量最大，商业化价值最高

7. 凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务爆发

国内小分子CDMO的头部企业，技术实力非常强，以前靠海外大药企的重磅订单起家，现在多肽、寡核苷酸、生物药这些新兴业务增长很快。

• 核心优势：连续生产、绿色制药技术行业领先，工艺开发能力强，很受海外大药企认可。小分子基本盘稳固，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务布局早，增速非常快，第二增长曲线已经成型。

• 现实短板：海外大客户依赖度相对较高，大客户订单波动会影响短期业绩。新兴业务还在投入期，产能释放需要时间。

8. 博腾股份：CDMO+API一体化，转型非常成功

从API原料药企业成功转型CDMO的典范，现在CDMO业务已经成为核心增长引擎。

• 核心优势：原料药+CDMO一体化，成本控制能力强，从临床阶段到商业化生产能无缝衔接。小分子CDMO技术过硬，拿到了不少海外大药企的重磅订单。基因治疗CDMO也在布局，长期成长空间打开。

• 现实短板：业绩受个别大订单影响比较大，季度波动明显。新兴业务起步稍晚，和头部企业有差距。

9. 九洲药业：CDMO+特色API，稳健型选手

浙江的老牌药企，特色API业务是现金牛，CDMO业务这几年发展很快，属于稳扎稳打的类型。

• 核心优势：特色API业务稳定，提供充足现金流，支撑CDMO业务扩张。CDMO从中间体到原料药到制剂一体化布局，客户从国内逐步拓展到海外大药企，订单质量持续提升。

• 现实短板：CDMO业务规模还不算大，在行业里排名中游。高端复杂项目的承接能力和第一梯队有差距。

上游耗材：卖水人，国产替代加速

10. 奥浦迈：细胞培养基龙头，国产替代的标杆

国内细胞培养基领域的头部企业，培养基是抗体、细胞治疗等生物药研发生产的核心原材料，以前基本被进口垄断。

• 家底与业绩：上半年预计营收约4.5亿元，归母净利润约1.24亿元，同比分别增长约153%、229%，增速非常炸裂。在手订单充裕，客户管线从研发阶段逐步推进到商业化阶段，后续放量确定性强。

• 核心优势：技术突破快，中高端培养基已经能实现进口替代，价格比进口便宜30%左右，交付更快、服务更好。国产替代浪潮下，国内生物药企业纷纷转用国产培养基，公司市占率持续提升。

• 现实短板：体量还小，和海外巨头的差距依然很大。高端无血清培养基等品类，还在持续突破中。

四、清醒一点：不是所有CXO都能涨，K型分化才是真相

讲了这么多利好，不是说整个板块闭眼买就能赚钱。恰恰相反，这一轮行业复苏，分化会非常极端，典型的K型走势。

第一，头部和中小公司的分化

头部企业订单接到手软，产能满负荷，还在往高端走、往海外走；中小公司要么拿不到高端订单，只能在低端打价格战，要么产能利用率不足，业绩修复很慢。行业集中度会越来越高，资源、订单、人才都往头部集中。

第二，不同赛道的分化

CDMO里，复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC、CGT这些新兴赛道，增速远高于普通小分子；CRO里，安评、国际多中心临床，增速远高于普通临床服务；上游里，高端耗材、模式动物，增速远高于普通耗材。

踩对赛道的公司，量价齐升；踩错赛道的，可能行业复苏了也跟它没关系。

第三，内需和外需的分化

以前大家觉得外需稳、内需波动大，现在反过来了：国内创新药融资回暖、出海爆发，内需相关的临床CRO、安评，增速弹性反而更大；外需虽然也在复苏，但受海外政策、药企资本开支节奏的影响，波动依然存在。

结尾

CXO这个赛道，我跟踪了十几年，见证过它的高光时刻，也经历过它的至暗时刻。它从来不是什么“躺赢赛道”，它有很强的周期属性，受投融资、地缘政策、技术变革的影响非常大。

但拉长时间看，医药研发外包率持续提升、中国企业承接全球产能转移、国产替代加速，这三个长期逻辑从来没有变过。经过三年的调整，行业的产能出清了、估值下来了、风险释放了，而基本面又开始反转了，这就是最舒服的投资阶段。

当然，风险也不是没有。如果全球创新药融资再次遇冷，如果地缘政治再起波澜，如果产能扩张太快导致过剩，都可能影响行业节奏。永远对市场保持敬畏，永远不要线性外推。

最后问问大家：你更看好一体化龙头的稳健，还是细分赛道小公司的弹性？你觉得这一轮CXO行情能走多久？评论区聊聊你的看法。

觉得文章有干货的朋友，点个关注，我会持续跟踪CXO行业的订单数据、投融资变化和政策动态，有重要信号第一时间跟大家分享。