最近，高盛认为本轮科技股暴跌不是泡沫破灭，其交易部门明确将当前走势类比为1998年长期资本管理公司危机引发的流动性冲击，而非2000年互联网泡沫破裂的前兆。

他们认为，美国经济增长基本面保持完好，AI产业的底层需求并未消失，市场剧烈重定价的对象是数据中心建设的融资能力与推进节奏，而非商业逻辑本身被证伪。一旦流动性恢复、美联储转向宽松，市场将迅速收复失地，历史上此类流动性插曲最终都演变为买入机会。

从最新数据看，本周四美股遭遇的抛售规模确实带有强烈的强制去杠杆特征。纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12.25%，标普500指数下跌4.36%，创2025年4月以来最大单日跌幅。做市商每遇标普500下跌1%便面临约70亿美元负Gamma敞口，形成价格下跌与避险卖压相互强化的循环，属于典型的流动踩踏。

本轮下跌的直接导火索是民主党在中期选举中横扫参众两院后，市场重新评估数据中心建设前景。得克萨斯州候任州长明确表示须在出台保护措施前叫停当前数据中心项目，南卡罗来纳州当选官员亦强调社区而非数据中心公司应决定相关事宜。瑞银策略师预计，数据中心建设暂停可能拖慢延续至2028年的扩张步伐，约三成原计划于2028年新增的容量面临受影响风险。

高盛对此的解读是，市场将电力与许可问题视为最不重要的一条，供给受限并不等于需求消失，推迟建设反而可能改善存量资产的经济性当前科技领导者拥有。真实收入、现金流与资产负债表，与2000年泡沫时期缺乏盈利支撑的公司存在本质区别，与2000年最相似的不适感仅在于支出规模的庞大以及回报的不确定性。

然而，我不认同高盛将本轮下跌定性为流动性冲击的判断。高盛的核心论据是“AI增长引擎完好、需求未消失”，但这恰恰回避了最关键的问题：需求存在不等于收入足以覆盖已经投入的资本。

本轮科技股炒作所定价的，是数据中心建设以接近100%的同比增速持续扩张的预期。摩根士丹利的数据显示，AI相关资本开支增速预计将从2026年的约100%放缓至2027年的约60%，再降至2028年的约14%。即便没有民主党胜选带来的审批阻力，投资加速超出股价已定价预期的门槛本身就已经难以企及。

民主党胜选只是让市场提前面对了一个原本就会被面对的问题：如此规模的资本投入，最终产生的收入能否匹配。高盛自己也承认，AI投资热潮能否产生足以匹配庞大资本支出的营收，仍是市场尚未解答的关键问题。当一只股票的价格已经将十年后的收入增长折现到当下，任何增速的边际放缓，哪怕只是从100%降到60%，都足以引发估值的系统性重估，这不是流动缓解就能修复的。

更关键的是，本轮抛售中科技板块的净卖出规模已超过7月技术性修正期间的水平，而7月修正后市场并未出现如此级别的买盘真空。长线基金、多策略基金与散户的同时缺席，不能简单归因于杠杆出清的技术性因素。

民主党胜选带来的监管不确定性，只是让这个计算过程从一个缓慢的、渐进的重估，变成了一个集中的、恐慌性的清算，我个人倾向于，主要的原因就是四个字：泡沫破灭！