先看一组数据，你感受一下——

五粮液，9月30日收盘70.06元。2021年高点的时候，它的股价站上过332元。五年时间，跌了将近八成。

通策医疗，现价34块出头。2021年6月，这只票到过300.53元。五年时间，跌幅88.7%。

中国中免，现价51.44元。2021年2月最高摸到397.08元，市值一度逼近8000亿。现在呢？总市值勉强守在千亿关口，6800亿市值没了。

通威股份，现价11.52元。2022年7月光伏行情最火的时候，它涨到过64.10元。现在创了近六年新低。

这四只票有个共同特征：都是机构持股扎堆的品种，都是各自赛道里响当当的龙头，都在2026年创出了多年新低。

但老徐今天不想只跟你复述一遍跌了多少。跌了多少，行情软件上一查就知道。我想跟你掰扯的是——为什么基本面看着还行，股价却一直在跌？那些抄底的人，到底抄在了哪里？

先把这四只票的“底牌”摊开来看。

一、业绩涨了，股价反而跌了——这四只票到底出了什么问题？

先说五粮液。

2026年中报，五粮液营收284.17亿，同比增长20.87%；归母净利润87.53亿，同比增长89.30%。二季度单季净利润6.9亿，同比增长232.56%。

中报净利润涨了近九成，动态市盈率只有15.54倍，这个估值放在近五年都是底部区间。

再看通策医疗。中报营收15.86亿，同比增长4.10%；归母净利润4.58亿，同比增长32.70%。市盈率24倍左右。

中国中免。中报营收276.55亿，同比小幅下滑1.76%；归母净利润31.06亿，同比增长19.49%。这个利润水平已经逼近2025年全年的盈利了。

三只票，利润都在涨。但股价呢？全在创新低。

只有通威股份是个例外。中报亏了51.19亿，亏损同比扩大3.31%，营收也降了15.19%。这只票的下跌，业绩是硬伤，没什么好辩的。

问题就出在这里：利润在涨、估值在降、股价还在跌。这三件事同时发生，说明市场定价的逻辑，已经变了。

你以为是估值问题，其实不是。你以为是业绩问题，通策和中免的利润分明在增长。那到底在定价什么？

在定价“未来”的不确定性。

五粮液的利润增长，有去年低基数的因素在。白酒行业整体还在渠道去库存的周期里，2025年二季度开始进入调整深水区，行业出清还没走完。市场担心的是：这波利润回升能不能持续，还是只是报表端的短期反弹？

通策医疗的情况更典型。利润涨了32.70%，但营收只涨了4.10%。利润增速远远快于收入增速，很大程度上靠的是内部费用控制——销售费用虽然涨了11.03%，但期间费用率在下降。靠省钱增利润，和靠业务扩张增利润，市场给的是完全不同的估值。

中国中免的逻辑变化最值得玩味。利润涨了19.49%，但营收是下滑的。利润从哪来？砍低毛利业务、减少打折促销、把重心转向高毛利品类。上半年营业成本降了3.42%，研发费用砍了近30%。说白了，不是蛋糕变大了，是切蛋糕的方式变了。这种“内部优化”带来的利润改善，天花板很明确。

而市场最在意的，恰恰是天花板。

二、机构在跑，散户在进——筹码结构正在经历一场大洗牌

老徐做财经博主快二十年了，见过太多次这种场面。每次一批白马股跌到让人怀疑人生的时候，背后都跟着同一件事：筹码在换手，而且换手的方向往往和大多数人想的不一样。

先看五粮液。

中报披露时，五粮液股东户数还有71.46万户。仅仅一个多月后，到7月初就骤降到60万户，足足少了11.46万户，减幅16.04%。一个多月，六分之一的散户离场了。

北向资金也在撤。香港中央结算公司中报持股6785.46万股，较上期减少1372.18万股，减幅超过16%。

但另一边呢？瑞众人寿保险自有资金账户中报持股3128.31万股，较上期加仓931.92万股，增幅高达42.3%。国丰兴华管理的鸿鹄志远二期私募基金，以1976.85万股新晋前十大流通股东；鸿鹄志远三期1号也持有1960.66万股，两只产品期末持仓市值合计29.14亿。五粮液集团自己也在5月启动了第三轮增持计划，累计增持241.13万股，投入资金1.99亿元。

散户在割肉，险资在扫货。这是两种完全不同的资金逻辑。

险资的钱是长期资金，考核周期三五年起步，不在乎短期波动。它们敢在这个位置接盘，说明认的是当前估值和长期回报，不是来炒短线的。

通策医疗也是类似的剧本。截至上半年末，股东户数8.73万户，较一季度末下降了3165户，降幅3.50%。但机构持仓方面，前十大机构合计持股占比42.42%，华宝中证医疗ETF还小幅加仓了8.36万股。

中国中免的情况，坦白说，老徐看着有点揪心。

一季度末股东户数31万户，到6月底变成了34万户，增加了将近10%。股价越跌，进来抄底的人越多。人均持股市值从一季度末的水平往下走，说明进来的大多是中小资金。

这34万人，扛着的是实实在在的浮亏。

通威股份的股东户数31.20万，较上期减少1.27%。减少的幅度不大，说明大部分持仓者还选择继续扛着。香港中央结算公司倒是加仓了1492.16万股，但华泰柏瑞光伏ETF减持了769.99万股。机构内部也在分化。

一个规律：跌得越深的票，散户越舍不得走。因为沉没成本太高了，割肉的心理门槛也就越高。

但市场不管你成本是多少。它只认未来的现金流和增长预期。

三、更深层的原因：资金在搬家，赛道在被重新定价

很多人把这几只票的下跌归结为“业绩不行”。这个判断，至少对五粮液、通策和中免来说，不准确。

真正的推手，是A股的资金结构发生了一次大规模的迁移。

2026年二季度，公募基金TMT配置比例达到61.58%，创历史极端水平。与此同时，CPI链条普遍被减仓，白酒减仓幅度较大，光伏设备也被大幅减仓。

资金往科技赛道集中，消费、医药、新能源这些传统“压舱石”板块就面临持续的抽血效应。这不是某一只票的问题，是整个板块在被重新定价。

有个数据很说明问题：今年一度有40余只老牌白马股集体创出新低，涵盖了白酒、地产、医药、新能源等多个行业。五粮液、泸州老窖、中国中免、迈瑞医疗、隆基绿能、通威股份，全在这个名单里。

曾经的抱团核心，如今成了被遗忘的角落。

但老徐想提醒一句：资金迁徙是有周期的。TMT配置比例到了61.58%这种极端位置，进一步分化的空间已经不大，再平衡是大概率事件。6月下旬以来，市场已经初步体现出再平衡特征，PPI链条中表现较好的煤炭、石油、医药都有较大加仓空间。

这不是在预测反转时点，而是在说一个常识：没有只涨不跌的风格，也没有只跌不涨的板块。

四、跌势中，这四只票各自的“锚”在哪里？

老徐不做买卖指导，但可以跟你聊聊每只票当前的核心变量。

五粮液，核心变量是白酒库存周期什么时候走完。东吴证券的判断是，2026年上半年仍然延续出清筑底态势，三季度新的库存周期有望出现，报表营收增速呈现前低后高态势。当前15倍出头的动态市盈率，放在近五年确实是底部区间。但估值低不等于不会再低，关键看动销数据能不能持续验证。

通策医疗，核心变量是口腔医疗服务的需求能不能真正回升。中报利润大增32.70%，但扣非净利润只增长了5.74%。利润和扣非利润之间的差距，说明有非经常性收益在贡献。主营业务的恢复速度，才是决定估值中枢的关键。

中国中免，核心变量是免税牌照红利稀释之后，公司的综合运营能力能不能撑起新的估值逻辑。海南离岛免税市场已经从一家独大变成6家经营主体、12家门店的竞争格局。中免正在从“牌照垄断者”转型为“综合旅游零售运营商”，这个转型的成效，需要时间验证。

通威股份，核心变量最直接：光伏行业的供需什么时候能重新平衡。公司自己在业绩说明会上也承认，2026年全球新增光伏装机量可能同比下滑约4%，行业阶段性供应过剩问题尚未缓解。行业前期大规模扩产导致硅片产能严重过剩，开工率普遍不足50%。这只票的下跌，业绩是硬伤，没什么好辩的。但在连续亏损之后，部分竞争力不足的产能正在逐步退出，这是行业出清的正常过程。

五、写给还在持仓的朋友

老徐做了这么多年财经内容，最怕看到的一件事就是：把“好公司”和“好股票”划等号。

五粮液是好公司，通策是好公司，中免也是好公司。但好公司在某个阶段，完全可能是一只糟糕的股票。因为股价定价的是预期，不是现状。

2021年这些票涨到顶峰的时候，市场给的是极致乐观的预期——消费升级永不停歇，免税牌照永远稀缺，口腔医疗需求无限增长。五年后的今天，市场给的是极致悲观的预期——消费降级、竞争加剧、产能过剩。

从极致乐观到极致悲观，中间隔着的，就是股价跌掉的这七八成。

老徐不知道这些票什么时候能真正企稳。没人能准确知道。但我可以告诉你一件事：那些在底部区域逆势买入的险资，它们的逻辑不是“赌反弹”，而是“算账”——算的是当前的现金流、当前的估值、三到五年后的回报，而不是下周的股价。

如果你手里还拿着这些票，不妨问自己两个问题：第一，你当初买入的逻辑，现在还成立吗？第二，如果今天重新做一次买入决策，你还会选它吗？

这两个问题的答案，比任何人的判断都重要。

互动一下：这四只票里，你手里有哪一只？当初是为什么买的？现在是什么状态？评论区聊聊，老徐每条都会看。

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